撰文|Spike 编辑|Jerry Crypto

出品|ThePrimedia

「DeSoc」的深层含义是「去中心化社会」，「DeSoc中的金融」是指」去中心化社会的金融，其特点是具备普惠属性，人人皆节点，人人是用户，是去中心化社会的基础设施。现阶段的Defi，正是未来「DeSoc中的金融」的基础要件。

坏消息是，目前Defi似乎陷入泥潭，高杠杆引发的连环清算、循环借贷催生的虚假繁荣、治理模式"DAO"向的偏离，对用户资金暗箱的操作、代币机制的滥用……可谓无边落木萧萧下，缓缓走向至暗时刻。

但无法否认的是，Defi可谓「DeSoc中的金融」的前哨，以先行者的姿态，展开对Web 3金融领域的探索，一步步引导去中心化金融开枝散叶。

Defi目前的问题在于——「要改变传统金融的DeFi，却被中心化世界改变了」。其底层并未同步去中心化，而是呈现出「前端入口去中心化，但是后端仍旧是中心化机构继续运营」的局面。表面看是DEX和CEX的交易所模式之争，但是其做市商可能是同一家中心化机构，那么用户的资金从哪个阀门流入都无法保证不被挪用。

DeSoc中的金融将彻底走入去中心化的路程，链上资金透明、治理过程公开，我们将首次抛下一切中心化的饕餮，去建构属于未来、属于Z世代、属于永存的去中心化主流金融市场。DeSoc下的DeFi，会成为破土而出的新芽，引领走向加密世界的下一轮创新之路。

本文将分为上中下三篇依次发布。

中篇：DeFi折戟之殇，黑天鹅下机构互害的内在机理

机构互利的的末路是机构互害。「去中心化平台」背后被「中心化机构」操控，这是目前Defi深陷泥潭的原因，悬挂在DeFi狂潮之上的达摩克里斯之剑。

2020-2022，加密牛市滚滚而来，却自DeFi兴，以DeFi亡。DeFi正在经历一系列黑天鹅事件，闹剧还在大规模席卷而来。从Compound自2020年5月开启流动性挖矿始，至Luna-UST在2022年5月暴雷终，市场上的闹剧层出不穷，更不用说一连串的待爆清单仍在延长，并且涉及交易所、做市商、出借方、对冲基金等几乎全部DeFi基础件，譬如3AC、BlockFi、Celsius、Genesis、Nexo、Babel Finance、Maple Finance、CoinFLEX………在这纷繁复杂的现象背后，仿佛有一只无形的手在牵引着市场的方向，挑动着加密信仰者们敏感的神经。

黑天鹅的原因扑朔迷离。有人说是DeFi自身结构已经俨然出现问题，也有人指责DeFi的主要问题是高杠杆正在加速加密市场的崩溃。弊病如果依旧存在，下次依旧会给机构们可乘之机，随时可能再上演一幕中心机构鲸吞利益的腥风血雨之战。其实真正的问题在于——「要改变传统金融的DeFi，却被中心化世界改变了」。

DeFi的底层并未同步去中心化。DeFi的诡异之处在于呈现出「前端入口去中心化，但是后端仍旧是中心化机构继续运营」的局面。表面看是DEX和CEX的交易所模式之争，但是其做市商可能是同一家中心化机构，那么用户的资金从哪个阀门流入都无法保证不被挪用。

中心化机构利用了不透明的高杠杆干倒DeFi，而DeFi自身的弊病导致其无法有效拒绝或者控制风险。高杠杆引发的连环清算、循环借贷催生的虚假繁荣、治理模式"DAO"向的偏离，对用户资金暗箱的操作、代币机制的滥用……这些都是表象，都是蝴蝶扇动翅膀后的那场龙卷风。

「机构互害」的龙卷风正在吞噬DeFi。一个DeFi溃败的例子就是在Curve上UST的脱锚初始地，Anchor的20%年化本身无法持续，当UST的资金撤出就会导致的流动性不足，如果要求Curve干预，就是违背去中心化的精神的饮鸩止渴。

甚至挤兑和踩踏也在纷至沓来。在频繁发生的黑天鹅事件之下，接连传出的暴雷消息引发市场的挤兑和踩踏，造成更大的恐慌，事态发展的严重程度超过很多人的预期。在这个过程中，Curve、Celsius、Three Arrow Capital（3AC）等项目和机构一定程度上扮演了幕后黑手的角色。

高抵押率是引发恐慌的导火索。Aave等借贷项目，尽管都有抵押率要求，但用户的实际抵押率可能远低于要求值。stETH的持有者可以在Aave上通过抵押贷到新的ETH，并通过其他DeFi项目将ETH兑换成为stETH，再进行循环借贷。这种循环操作在无形中倍数加大资金杠杆，尽管上涨行情中用户可以赚得盆满钵满，但一旦出现剧烈下降行情，则会将用户置于极大的风险之中。

负反馈循环一旦开始即进入死亡螺旋。当价格向下剧烈波动时，在Aave上的高杠杆用户可能会被清算，而一旦出现大规模清算，市场会有更多stETH被抛售，导致stETH的价格进一步下跌，这就是连环清算导致的负反馈循环，这将是一个死亡循环，直至一地鸡毛。

三箭清算危机已无可避免。三箭问题表面是Luna-UST闪崩后，3AC的诸多借款方，如Celsius发现其资金无法顺利回收，导致一连串的机构保证金不足，导致诸如BlockFi等陷入资不抵债的破产危机。但深层次原因在于普通用户在事发前并不知道3AC怎么借的，以及什么时候借的，只有在一切发生后我们才能知道Nexo说自己没借给3AC。此时，已经于事无补。

机构互害是DeFi的原罪。说到底，是DeFi自己存在问题，这些问题甚至是「胎里带」的毛病，随后才被中心化机构上演了一场光明正大的奇袭，中心化机构遵循的是市场准则，并没有法律规避CeFi要和DeFi分割，如果不趁这次熊市一次解决，那么还会有下次危机。

机构互害是一种历史思维的延续。CeFi本质上是信息差的生意，如果信息可以被每个市场主体同时、完整得知，则市场流动性无法建立，但是DeFi不同于此，这是一个去中心化的基础要件，如同水、空气、网络一样无处不在般的先验性存在。

有先哲已经在揭露本质。Twitter 创始人兼Block 首席执行官杰克· 多尔西曾在Twitter 上发布了一些关于加密技术和「 Web 3」的想法，这些旗帜鲜明的想法激怒了一些最大的支持者。多尔西没有带着「右键思维」，而是直指隐喻的要害——用户实际上并不拥有Web3，像安德森·霍罗威茨这样的大型风险投资公司将会控制这些新的网络系统。

图源：jack twitter

机构互害的武器其实是「治理代币」。自有比特币，Token模式便长期存在。本质上，代币经济模型就是设计一套代币分发、流转的内部规则，维持项目的稳定运行。将代币激励尽量流向那些为核心业务和节点贡献高价值的用户群，并且随着以太坊的诞生，这种游戏规则可以被清晰地写在智能合约里。

代币经济模型本身没有问题，一个代币经济模型如果设计合理，不管在项目发展的任何阶段，都应该维系稳定的供需关系和使用场景，那就是在智能合约的引领下，将代币奖励给那些能够成功搭建生态的用户或社区，最大化「使用有效的方式捕获协议价值」，进入到一个正反馈循环中。

有Token不等于仅仅是「治理代币」。诚然，区块链上都应该有代币经济，没有Token，就是Joker。但是，有Token的含义绝对不该仅仅是「治理代币」。当我们梳理治理代币诞生历史时就会发现，「治理代币」主要是Uniswap为了应对Sushiswap的吸血鬼攻击而出台的无奈之举，其整个思路从来没有被厘清过，其影响一直伴随至今，并成为其发展的绊脚石。

「治理代币」引发了「机构互害」。以加密领域两大重量级机构Uniswap 和SushiSwap为例，在9000 万个合格的SUSHI 选票中需要500 万个或5.5% 才能通过提案，UNI也需要4000万票(12.5%)才能通过提案。项目启动初期结构不公平，带来后期投票权的不平等分配。Uniswap最初40%分配有巨大和持久影响力，前10名投票者(多数是投资者或顾问)至今仍拥有46%投票权。Sushi的分布看似较为均匀，但前10名钱包也拥有高达29%的投票权。当然，后来Uniswap在收购Genie后计划USDC空投，而非使用自家的Uni，这像是一种拨乱反正，却也透支了信任和预期。

「治理代币」的滥用才是引发机构互害的元凶。由此，我们得出结论：代币经济学一定要服务于基于项目发展的价值机遇，而非基于市值管理的价格机会。这其实应该成为一种行业戒律。当Token不再被机构滥用成为作恶工具，DeFi的春天才会到来。

敬请期待下文分析：

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