撰文：Nancy

万物皆有周期，加密市场亦然。历经两年资本盛宴后，2022 年各项链上数据的严重缩水足以可见市场的惨烈，特别是不少巨头的倒塌让这个加密寒冬格外凛冽。

熊市往往是 Build、反思和捕捉机遇的好时机，究竟怎样的投资策略才能更好应对变幻莫测的加密世界？驱动下一轮牛市的叙事会是什么？为此，PANews 采访了 NGC Ventures、Cobo、Hashkey Capital、SevenX Ventures、Web3.com Ventures 和 Mask Network 旗下 Bonfire Union 6 家穿越牛熊的投资老兵，一起来看看他们给出了怎样的生存指南？

加密熊市下的投资玩法和心得

2022 年的加密市场「雷声滚滚」，接二连三的暴雷事件打得很多投资者措手不及，持有的资产价值大打折扣，甚至打水漂，而流动性枯竭危机更是让市场情绪降至冰点。在投资老兵们眼里，这一年是「物极必反」、「债务年」、「去杠杆去泡沫」、「戏剧化」的一年。

「羊群效应在这个行业特别明显，对于所有人都认可与称赞的东西，我们也会被引导去相信它。问题是有许多东西都要有自己的判断与思考。Luna 与 FTX 的成功借助了羊群效应，如果有更多的批判性思维也许他们也不会这么成功也不会有后续的灾难性事件。经历了今年，独立思考与批判会显得格外重要。但如果没有这些事件的发生，这个行业的进步也不会这么快。这些事件反映和暴露出这个行业的人和项目的很多本质，包括对于一些板块的合理性。」NGC Ventures 表示。

而 Cobo 联合创始人神鱼向 PANews 指出，多次负面事件将带来：1、监管强力介入。美国、迪拜、韩国、新加坡、日本、香港几个重要国家或者地区相继调整监管力度和完善监管架构；2、机构开始反思 CeFi 在加密市场中的风险敞口，DeFi 的机构接受度大幅度提升；3、FTX 后，由交易所和做市商机构发起自合规监管进程，明确资金管理的边界，采用第三方托管成为机构配置数字货币资产的必要条件。

在 Hashkey Capital 投资总监肖晓看来，市场会更加理性，从之前的教训里吸取经验。有些雷大家都有预感会爆，有些泡沫都知道迟早会破，但这一天可能比我们想象的更早来临。所以没必要盲目跟风。

同样的，Web3.com Ventures 也认为，未来大家在投资决策上会更加谨慎，对项目的一些要求和调研会更加地深入，并更加在意项目是否能产生正向的外部价值。

其实，面对动荡且难以预期的宏观环境和市场，投资者往往需要不断评估市场及投资策略，特别是今年经历了太多黑天鹅事件的冲击。肖晓指出，我们的 Fund III 在牛市下半场的时候完成募资，对于整个 Fund 未来的战略规划是有把行业周期考虑在内的，重要的赛道该布局还是要布局，尤其是熊市更适合布局一些长期有价值的赛道。不过，在 deal 执行层面可能会有一些小的变化，比如节奏把控，整个尽调的周期会比牛市的时候长，或者 CeFi 类的项目会更注重资产保管方式，以及投后的风控方面会跟进得更紧密。

Web3.com Ventures 基于市场情况也做了一些调整，包括会学习和借鉴传统行业的部分投资标准，加强法律以及财务等层面的要求，从而达到帮助加密初创项目健康发展。「在这个市场情况下很多项目的估值都会趋向合理的区间，这是一件好事。但是估值低和好项目不是对等的关系。所以对于我们基金来说，还是会从产品、团队等方面的调研和研究去决定是否投资一个项目。」

Mask Network 旗下风投基金 Bonfire Union 则告诉 PANews，「基本各家机构的投资逻辑都在放缓，在市场行情相对较差的时候会更着重做 Mask 本身的项目，同时在生态和投资上也会继续支持 web3 社交赛道；我们肯定是会继续出手的，但也会更加注重被投公司和我们本身业务上的协作。熊市给了投资人更长的判断的时间窗口，没想明白可以再等等，再多做做研究，多和项目方来回几次，而非像牛市过度狂欢的时候连聊上一次都很难。」

何时迎来复苏窗口期？老炮们的「御冬之术」

2022 年加密市场在历经多次的压力测试后元气大伤，不仅是市值规模的大幅缩水，市场信心也日渐走弱，可以想像行业复苏进程势必道阻且长，并非短期内就可以一蹴而就的。

「2021 年物极必反造成了 2022 年的灾难，同理 2022 年的物极必反会创造 2023-2025 年的复苏以及牛市。明年是一个很大的机会，也很神秘。因为 2023 年应该不会有 2022 的大风大浪，是一个反思与探索的年份，神秘点在于我们需要有新的板块和 Theme 出现。每一个周期都是由新物种驱动的，之前是 IC0，去年是 DeFi、GameFi 和 NFT。」NGC Ventures 表示。

神鱼认为，明年是积累准备的一年，市场是否复苏有两个前置条件：一是外部宏观环境加息的解除。从刻舟求剑的方式来看，过去几十年加息周期最短也持续了一年多的时间。如果从 2022 年 3 月份开始加息，至少会到 2023 年中这样的一个时间段。 二是找到下一个新的杀手级应用爆发的增长点。当 ZK 等二层网络逐渐推出时，我们隐约感觉到了新技术所带来的变化，公链的性能更进一步，但实际上仍未看到明确的杀手级应用；反映到用户层面，我们仍不清楚让大规模普通用户的资产流入加密世界的应用形态到底是什么。如果外部宏观环境和内部创新节奏没有跟上，4 年一个周期的既有认知可能会被打破，熊市是否会跨周期变得更漫长，还有待于观察和学习。当让市场反转的内外因缺一不可时，我们应当逐步积累耐心，并且适时的调整自己的投资策略和期望，以面对更多的不确定性。

Bonfire Union 则表示，2023 年会有很多项目垮掉，可能并购会有更大的机会（虽然现在很少人在做）。全球的经济熊市还会持续较长时间，所以至少上半年应该不是特别好一个抄底的机会。行业复苏技术上可以期待 ETH 2.0 带来的变化，但会更多受到全球金融系统的影响。如果回头看的话，很难说 DeFi Summer 是巨大的革新造就的还是纯粹为了给 2020 年大放水后更加低成本的资金匹配一个更加高风险的资产。因为美元大放水在 2020 年和 2021 年表现最好的资产（Crypto、Tech、软件、spac）在 2022 年的表现都是最差的。如果宏观转好的话，应该可以在明年下半年看到复苏的苗头，但一定不会和 2020 年那样来的迅猛，但肯定可以相信的是这波牛熊周期结束之后市场会变得健康的多，因为 Crypto 这次的牛熊吸引了大量监管和主流金融机构的目光，有了很多建设性的意见和高质量的人才涌入。要说准备的话，努力活过这个冬天是绝对的第一要义，其他的与之相比的优先级都差的太多了。

「信任危机更多是对于传统机构，行业内的从业者该有信仰的还是一样有信仰。尤其是对于一级市场来说，很多生态参与者仍然在积极的 Build，我也相信明年仍然会有有价值的创业项目出现。另外今年大量的 VC 基金完成募资，弹药充足，明年的一级市场还是会活跃的。至于整体二级市场可能会受信任危机的影响，不过也说不定会有监管政策出台，带来一些正面影响；另外大行情也还是与宏观经济有关，不仅仅是 Crypto 领域自身决定的。」肖晓指出。

对此，Web3.com Ventures 也认同的表示，明年的市场环境从宏观来看会逐步走出低谷，但距离整体市场复苏到上一个高点还需要一定时间。

但要想成功穿越熊市的先决条件是如何在寒冬中求生存？历经多个熊市的老炮 VC 们也给出了「过冬」心得。「加密寒冬不管对于头部或者初创企业来说都是比较艰难的过程。初创企业需要考虑生存，而头部企业需要考虑如何维持和增长业务。对于很多创业者们来说，在这个期间更多可以专注在技术和产品的开发，真正的去打造一个更实用性的产品，当然同时还是需要一直保持不卑不亢的态度，合理利用资金，俗话说是金子总会发光。」Web3.com Ventures 向 PANews 指出。

NGC Ventures 则认为，当下是寒冬说明我们现在是最难的时候，接下来一定会好的，就像牛市也一定不会一直持续，不论做什么坚持最重要。对于创业者而言，2023 年是需要疯狂奋斗加速生产的，因为牛市来的时候需要有完备的武器与弹药才能冲。

同时，肖晓认为，跟上一个熊市相比，这轮熊市的创业项目可能普遍生存状态更好，因为这个周期里项目的融资金额普遍比上个周期大，大部分优质项目在熊市来临前就已经完成了募资，而且部分项目自己也有造血能力，能够支撑他们度过熊市。对于还没有完成融资的项目，只要质量够好，融资也不会特别困难，因为这个周期的投资机构市场也比上个周期大很多。但是初创企业仍然需要知道怎么花钱，怎么把钱花在对的地方，节省不必要的开支。2023 年一定是价值投资的好时机，市场更理性，估值更加合理，创业项目和投资机构也在一个更平等的位置上。

「加密寒冬都是检验初创公司的周期。1、关注现金流：其实无论牛熊，早期靠融资还是自身企业造血，现金流都应该是创业者的生死线；2、关注安全：在熊市更要防止黑客引发的破产危机。」神鱼分享了自己的第六个熊市的「御冬术」。

下一轮牛市驱动力是什么？

每次牛市的叙事都会有所变化。回望上一轮加密牛市，市场上出现了 DeFi、NFT、Layer1 和 DAO 等众多热门叙事，吸引了大量用户和资涌入。下一个周期中引领牛市的叙事会是什么？

神鱼指出，一是二层网络。性能即 TPS 的问题是加密市场未来大的赛道之一，从 2017 年扩容到现在，大的方向还是需要多层网络来解决，二层网络中 ZK 可能性最大，但离最终落地和使用还有一个比较长的周期；二是基于 MPC 的钱包技术方案。Crypto 世界里底层私钥的安全和应用的平衡问题，是一直阻碍整个行业涌现出大量新增用户的核心问题。随着过去这 5 年多传统资本的涌入和大量新用户的涌入，无论是 GameFi 还是类似 StepN 这样的游戏类的应用，基于 MPC 的无私钥钱包，能让用户体验和门槛更为平衡一些；三是 DeFi。随着区块链的性能和底层私钥管理技术的发展，链上的去中心化金融，包括去中心化的衍生品交易所会逐步兴起，整个 DeFi 交互的方式和可能实现的形态会进行新的迭代。

而在 SevenX Ventures 看来，每次牛市开启时，新技术的发展所带来的新的方向和新的叙事结构都会带来场景的拓展，成为资金聚集的中心和用户关注的焦点。2023 年，有 6 个方向值得关注：

1. 基于 DID 的信用借贷，包括新的 DID 体系以及基于新体系的信用借贷：信用借贷是现实世界的主流，相比于抵押借贷可以有效提升资金的利用率。而链上的信用借贷还处在非常早期的阶段，未来的前景广阔。SevenX 认为，链上的信用借贷必须基于 DID 系统而非中心化的链上模式。DID 需要广泛积累包括交易数据和行为数据在内的多维度数据，构建用户的声誉 / 信用体系，并以此作为借贷服务授信决策的参考。
2. 去中心化的数据预言机：预言机是连接 Web2 和 Web3 最重要的中间节点。现在大部分预言机都聚焦于价格，而未来面对海量的、各种各样的 Web2 数据迁移到 Web3 的需求，数据预言机赛道必然会催生出大量的机会。数据源的可信度、预言机的实效性和成本等都是可以预言机可以优化的方向。
3. 新型内容策展模型：如何更高效的获取信息，是一个长久伴随人类社会发展的命题，技术的更迭让主流信息获取的方式逐渐演变。在 Web2 的时代，被大公司所垄断的搜索引擎和算法控制了我们能够接触到的信息，而在 Web3 里面，代币经济、DAO 等构建出的新的内容策展模型和新的治理机制，能够让大众既能享受到新内容的推荐，同时又不会被中心化的算法劫持，不会形成 filter bubble。SevenX 认为，内容策展的市场空间远比看起来的要更大，因为它其实是影响了一个人的知识体系和甚至是它的价值观的形成。
4. 基于 ZKP 的创新应用：SevenX 认为，ZKP 不仅仅是一个用于扩容和隐私的基础设施，未来会诞生通过 ZKP 的各种各样不同方向的去中心化应用，包括现在已经有的游戏（dark forest）、跨链桥、DID、去中心化治理和合规，还有一些目前我们可能想象不到的应用场景。
5. Web3 广告：广告是支撑起 Web2 最重要的商业模型，而 Web3 中的广告业态会因为权利（数据所有权等等）向用户的归还、归因模型的复杂化等因素，发生极大的范式转变。
6. Web3 文化及品牌 IP：IP 运营无疑是一门赚钱的生意，围绕 IP 有着丰富且闭环的盈利手段，而 Web3 语境下的文化与品牌绝不来自于传统 Web2 世界，会更加社区化，Crypto Native 化和 Meme 化。

Web3.com Ventures 则认为以下三个方面值得期待：

（1）扩容与隐私保护。ZK 作为被广泛认可的加密终局技术，在其相关的软件与硬件市场都具有较大的潜力，我们基金本身在 ZK 领域的研究和投资也比较多，在基金成立之前，从 2019 年就已经在该领域布局，我们相信这是基础设施建设重要的一环；

（2）DID 赛道会在 CEX 今年的大量暴雷后获得更多的关注，不论是作为 DeFi 进一步发展的必要组件还是未来加密市场的监管工具，一个更方便且安全的 DID 系统会出现；

（3）NFT 相关基础设施。围绕 NFT 建立的基础设施在 2022 的下半年获得了大量机构的投资。作为创作者经济这一模式的主要承载体，NFT 能够为加密市场带来更多的参与者。